周大生：以镶嵌珠宝构建核心竞争力 持续享受消费升级红利

收入增长、消费升级保证珠宝首饰行业的长期景气度。珠宝首饰行业已突破6000 亿市场规模，目前大量三四线城市刚刚或暂未跨过人均GDP 5000 美元的门槛，未来这部分地区的需求将成为行业的重要新增需求。我国人均珠宝消费量仅为54 美元，低于同期美国的1/5 和日本的1/3，仍有较大增长空间。近期居民收入增速回暖，珠宝行业有望重回2 位数增速。

需求将倾向装饰属性更强的钻石、k 金等品类。消费升级及消费主力的切换更利好钻石品类：钻石首饰在婚庆首饰和日常佩戴首饰中的渗透率不断提升，以钻石为主打产品的品牌收入增速明显快于黄金为主品牌。K 金等时尚首饰兼具颜值高和低价属性，符合年轻一代的消费诉求，是重要的补充品种。

行业集中度仍有提升空间，设计能力与品牌形象将成为核心竞争力。目前排名前10 的品牌占据了25%的市场份额，形成一定竞争优势，但仍有50%的市场被小型品牌或无品牌产品占据，尤其是三四线城市，未来各品牌会加快在三四线城市的布局速度，在款式设计及品牌形象推广方面有优势企业更易胜出。

周大生以钻石镶嵌产品为核心，运营效率高，以17 亿收入占据170 亿的市场份额。公司主推钻石镶嵌类产品，独家引入比利时百面切工钻石，形成产品核心竞争力，目前钻石首饰收入占比已达60%。素金产品作为吸引流量产品，直接由第三方供货给加盟商，公司只收取远低于行业水平的品牌使用费，一方面充分让利加盟商，另一方面产品不计入公司库存，利于提升公司运营效率高，公司净利率位于行业前列。未来公司的工作重点是产品设计、品牌营销和在三四线城市的布点。

投资评级与估值：公司未来几年仍将维持较快的铺店速度，市占率有望进一步提升。预计公司2017~2019 年的收入分别为34.6/40.7/47.4 亿元，实现净利润5.25/6.23/7.18 亿元，同比增速23%/19%/15%，对应PE 估值26/22/19 倍，给予“推荐”评级。

风险提示 珠宝需求放缓，公司铺店速度品牌推广不达预期